连续期货价格序列的构建方式


期货与股票不大一样,一个期货品种往往同时存在多个合约,每个合约都有高、开、低、收、成交量和持仓量,不同合约走势相似但幅度不同。如何计算每个品种的价格变化趋势,如何衡量每个品种的波动水平,需要一个合理可靠的价格序列。


期货投资和研究中,一般将持仓量最大的合约称为主力合约,主力的远月合约中持仓量最大的合约称为次主力合约。按照换月时是否处理跳空及如何处理跳空,可以分为主力合约拼接法、合约加权法、向前加减调整法、向后加减调整法、向前比例调整法和向后比例调整法等几种方式。

一、主力合约拼接

在每个交易日,确定持仓量最大的合约为主力合约,其行情即为当前该品种的代表。随着交割月的临近,主力合约持仓量逐步下降,次主力合约持仓量逐步上升,当次主力合约持仓量超过主力时触发换月,则在下一个交易日次主力切换为主力,该品种的价格由新主力合约的价格代表。目前主流的期货行情数据商文华财经,其主力连续本质上便是采用的这个方案。
主力合约拼接序列在构造上比较简单,其最大的缺陷是没有考虑换月时两个合约的价格差,导致出现跳空。焦煤在2018/4/10的主力合约为jm1805,该交易日jm1809持仓量超过jm1805达到换月条件,此时主力合约切为jm1809。由于两个合约收盘价格之间出现了缺口,导致主力拼接序列看起来并不连续。

连续期货价格序列的构建方式


另外,利用主力合约拼接序列计算的收益率在长期并不等于投资者的真实收益率。考虑一个长期远月升水的品种,其远月合约价格往往大于近月合约,呈现出contango的状态。其主力连续合约序列存在较多的正向跳空(次主力大于主力),虽然该序列看起来收益较高,但投资者并不能真正攫取得到。

二、合约加权序列

既然主力连续合约存在跳空不连续,一个替代方案便是合约加权价格。在每个交易日,将品种所有合约按照其流动性进行加权。这里流动性一般用持仓量度量,主力合约的持仓量最大权重最高,当交割月逐渐来临,其权重开始慢慢降低,次主力合约的权重逐步增加,直到次主力变为主力占据主导。合约加权序列不存在跳空,走势看起来比较平稳,能有效反应期货品种的价格走势,其中最具代表的就是wind编制的商品品种指数和交易开拓者编制的000指数。

合约加权序列用来跟踪期货品种的价格走势和波动情况问题不大,用其进行回测度量收益可能并不恰当。首先,它是一个加权价格,不是一个真实的交易标的,实际交易中不可能同时持有一个品种的所有合约;其次,由于流动性的变化权重也不断变化,每日做再平衡(rebalance)也不现实。

三、向后和向前加减调整

另外一组解决方案是向后或向前加减缺口幅度。向后加减法,即保持当前主力合约的价格水平不变,将旧主力合约的价格按照缺口幅度调整到当前水平,其中缺口等于新合约价格减去旧合约价格。向前加减法和向后加减法类似,保持期货品种第一个主力合约价格不变,将新的主力合约按照缺口幅度调整到旧合约水平。

向后加减调整法通过调整历史主力合约价格,能保证当前合约价格水平不变,每次有新的主力合约产生时所有历史价格需要重算,维护起来比较麻烦;另外,品种持续下跌或通胀紧缩的环境中,当前主力和历史主力缺口可能较大,导致向后调整产生负值。向前调整法无需每次重新计算历史价格,但最新调整序列值和最新主力合约价格存在差异;在品种持续上涨或通货膨胀的环境中,当前主力和初始主力缺口可能比较大,导致向前调整产生负值。两个加减调整序列解决了主力合约拼接存在缺口的问题,但仍然不能用来计算投资者真实收益。

接下来介绍比例调整法,能同时解决这两个问题。

四、向前和向后比例调整

在调整换月缺口时考虑主力和次主力之间的比值而不是差值,即为比例调整法。按照调整的方向,也可以分为向前和向后两种方案。向后比例法,保持最新主力合约价格不变,将历史主力价格按照缺口比例调整到当前水平,其中比例为新合约价格除以旧合约价格。向前比例法,保持期货品种上市后第一个合约价格水平不变,将最新的主力合约价格按照缺口比例进行调整。

两种比例法计算的连续价格序列除了能够保证序列的平滑,还能用来度量投资者的真实收益情况。其中向后比例法在每次主力合约改变后,都需要重新计算历史序列,维护起来并不友好;而向前比例法只需要动态跟踪合约换月情况,新主力的产生不影响历史数据计算。